解密灿谷轻资产模式：以低资本支出撬动算力的潜力股逻辑

在比特币挖矿这个资本密集型行业，重资产似乎是默认的生存法则—自建矿场、购置土地、铺设电力设施，动辄数亿美元的投入成为行业门槛。然而，灿谷（CANGO）却以一套独树一帜的轻资产模式，在短短时间内构建起 50EH/s 的行业领先算力规模，重新定义了挖矿企业的成长路径。

优先战略性采购二手矿机实现快速低成本算力扩张与爬坡的运营策略，不仅规避了传统模式的资本陷阱，更在行业周期波动中展现出惊人的灵活性。随着股价企稳回升，基本面持续向好，以及在机构端的渗透逐步加深，灿谷已从半年前的无人问津，成长为圈内不可忽视的潜力标的，其未来的预期差值得深入挖掘。

灿谷轻资产模式：以租代建，更轻更省更强

灿谷的轻资产模式体现在所有权—初期，不重点追求矿场的产权控制，而专注于算力的高效运营。这使得公司初期在矿场方面的投资仅为 4 亿美元左右，远低于 MARA、CLSK 等垂直一体化矿企的资产规模。这种低成本扩张的关键，在于用租赁+托管替代了传统的自建模式。

具体而言，灿谷的算力分布采用全球布局+核心聚焦策略。第一批次 32EH 算力中 40% 位于美国（分布于 13 个州），35% 位于埃塞俄比亚，其余分散在中东、南美及加拿大；第二批次 18EH 算力则将 80% 以上集中于美国，最终 50EH 总算力中 60% 以上落地美国。这些算力的载体—矿场设施几乎全部通过租赁获得，配合与比特大陆（Bitmain）签订的 1.5 年服务协议，由第三方负责现场维护与运营，进一步降低了自建团队的固定成本。

这种模式带来的资本效率差异极为显著。传统矿企仅建设一个 100MW 的矿场就需投入 2-3 亿美元，而灿谷通过租赁现有设施，将单位算力的资本支出压缩至行业平均水平的 1/3。这种对轻资产的坚持，使其在 18 个月内完成了传统企业需要 3-5 年才能实现的算力积累。截至 7 月，灿谷已部署算力 50EH/s，当月产币 650.5 枚，总持币量 4529.7 枚，以当前 BTC 价格估算，持币市值约 5.2 亿美元，展现出轻资产模式下强劲的资产积累能力。

灿谷的轻资产模式并非简单的省钱，而是一套适配比特币挖矿行业特性的系统性战略，其优势在周期波动、成本控制和战略调整三个维度形成闭环。

在周期捕捉方面，比特币每 4 年一次的减半机制使行业呈现极强的周期性，能否在减半前完成算力部署直接决定企业生存空间。灿谷的租赁模式将算力扩张周期从传统自建的 12-18 个月压缩至 3-6 个月，恰好抓住 2024-2028 年的算力窗口期。公司管理层表示：BTC 挖矿是一个相对短周期的行业，目标是在减半之前尽可能形成足够的算力，因为算力规模是产生比特币的主要驱动力。这种快进快出的能力，使其在 2025 年比特币价格波动中仍能保持算力稳定增长，为后续收益奠定基础。

笔者也注意到，7 月灿谷 50E 算力规模下算力有效率仅在 80%，远低于第一批 32E 算力 94%-95% 的运营效率，这其中存在明显的预期差。这一方面可能源于美国当地矿机因用电负荷过大需要短暂停机调整。实际上，美国电费成本较高，适当休整有利于延长矿机寿命并提升长期利润；另一方面则是因为目前灿谷完全采用托管运营模式，更长的运营链条也意味着效率提升可能需要走更长的路径。相信这是未来几个月公司将要着重提升的。如通过有效措施，将整体 50E 算力有效率拉升回 95% 水平，月产币量将达 750 枚，有机会超过包括马拉松、CleanSpark 在内的头部矿企，而这种效率提升的潜力尚未被市场完全定价。

关于灿谷近期进行收购矿场的动作，很多人猜测该公司将放弃轻资产模式，逐步向一体化运营方向转变。笔者认为，这更多是在为后续能源+HPC业务延伸做准备。因为灿谷此次选择的矿场位于乔治亚州，该地矿场具备高电量、稳定性强的特点，可见灿谷希望逐步通过掌控能源，来增强其运营稳定性。同时，收购完成之后，对场地升级成为可能，也有利于公司为未来向 AI 高算中心转型做进一步战略准备。

成本控制层面，轻资产模式通过规模谈判+杠杆支付实现双重优化，同样存在市场认知偏差。一方面，公司通过购入二手在架矿机，以较低资本支出快速建立起客观算力规模。虽然托管运营模式下，其单币现金成本较行业平均水平偏高，但因折旧费用显著更低，其单币 all-in 成本是具有竞争力的。另一层面，随着算力规模扩大，公司议价权持续提升。据悉，公司已经启动与部分托管矿场的续约谈判，在降低电费+托管费端，已有积极反馈。随着规模效应显现和部分自运营的实现，这部分成本有较大压缩空间。

再者，电费贷模式是另一大预期差。灿谷的电费并非立即支付，而是通过贷款方式，每月仅支付利息，这极大增强了现金流灵活性。更关键的是，比特币可作为长期抵押资产获得贷款，在牛市下能将杠杆用到极致。目前已有声音将灿谷比作微策略，但其股价仍呈现矿股走势，这种认知差异正是预期差所在。

战略灵活性更是轻资产模式的精髓。与自建矿场面临的退出成本高困境不同，灿谷可根据地区政策、电力成本变化随时调整算力分布。例如，面对 AI 算力的崛起，灿谷能利用现有租赁场地快速部署 AI 矿箱。这种不绑定资产但绑定资源的特点，使其从单纯的挖矿企业向挖矿收益+AI 服务费+绿电交易的复合转型模式成为可能。

潜力股逻辑：从算力规模到价值重估的跃迁

判断灿谷作为潜力股的核心，在于理解其轻资产模式背后的价值释放路径—以低资本支出构建的算力规模只是起点，而基于算力衍生的能源管理、AI 算力租赁等业务将打开估值天花板，这其中蕴含着巨大的预期差。

当前 50EH/s 的算力规模已使灿谷进入全球矿企第一梯队，但这仅是其价值的下限。根据规划，公司正推进三大价值升级方向：其一，通过选择性收购低价矿场，逐步实现部分自运营，在保持轻资产特性的同时提高自身运营稳定性、降低能源成本；其二，探索绿电储能项目，将能源成本从支出项转化为收入项；其三，启动能源+HPC试点，利用现有场地和运维经验探索业务纵深延展边界。

公司会先从需求端找到消纳算力的方法，再推进项目，目前已找到一些潜在合作方。灿谷并非简单建立电源，而是寻找电力资源建立类似 IDC 的算力设施进行产业链延伸，理论上想象空间巨大。个人判断，此前约定的市值达到 18.2 亿美元且持续 60 天以上时将增发约 4500 万股，可能与这些领域的动作高度相关，这是另一重未被充分认知的预期差。

从市场认可度来看，灿谷正逐步进入海外主流机构视野，量变有望引发质变。在机构渗透方面，灿谷不仅成功进入华尔街机构 H.C. Wainwright 的股票池，英国著名投资管理及金融数据分析公司 FarsideInvestors 已将灿谷纳入研究池，取代了拥有万余枚 BTC 的 HUT8。这背后的逻辑是，灿谷运营端展现的成长潜力已远超传统矿企，少年灿谷的成长故事才刚刚开始。

在加密货币行业经历周期洗牌的当下，灿谷的轻资产模式证明：真正的竞争力不在于拥有多少资产，而在于调动资源的效率。这种以租赁为基础、以杠杆为工具、以灵活为核心的运营哲学，不仅支撑其成为当前算力规模领先的企业，更使其在行业转型期具备穿越周期的潜力。对于投资者而言，灿谷的价值不仅在于 50EH/s 的算力数字和 4529.7 枚 BTC 的库存，更在于其重新定义行业规则的创新能力以及诸多尚未被市场充分定价的预期差—这正是潜力股的核心特质。