2026 年 2 月 20 日，比特小鹿在 X 上发布了当周产量更新：当周自挖 189.8 枚 BTC，卖了。剩余库存 943.1 枚，一次性卖了。
比特币余额：0。
其实比特币挖矿从第一天起，跑的就是一种时间套利。
用今天的电和机器，换明天的比特币。车库不加工，不需要客户，不需要品牌。投入的是当下的成本，赌的是未来的价格。如果判断对了，时间就帮你赚錢。
这个逻辑跑了十几年。现在吴忌寒在做的，是把这套逻辑的目标换了一个。
目标从币价换成了 AI 气候下算力需求的长期价格。手段从用电换币，换成了借债买地。套利的对象改变了，套利的结构没有。
就在清空比特币同一周，比特小鹿还完成了 3.25 亿美元新债的定价。
根据 Bitdeer 财报，截至 2025 年 12 月 31 日，Bitdeer 账面借款为 10 亿美元。所以加起来约 13 亿美元债务。
债是真的，买地是真的，但这场硬仗的结果，可能要等到 2029 年才能揭晓。
比特小鹿 2018 年成立，起家是矿机共享平台。目前为世界最大上市矿企之一，自挖算力 63.2 EH/s，这是全球上市矿企自挖算力第一，约占整个比特币网络算力的 6%。。
但现在，吴忌寒不想卖算力了，他想搞电力。
我们拆开比特小鹿的财报来看，截至 2026 年初，比特小鹿全球电力管道总规模 3002 MW，其中 1658 MW 已在线运行，1344 MW 在建或待建。微软、谷歌单个超大型数据中心通常 100 到 300 MW 规模。
也就是说，3002 MW，相当于把 10 到 30 个谷歌超大型数据中心的电力需求打包装进一家公司。所以比特小鹿的管道，纸面上非常可观。
13 亿美元债务的主要用途，是在全球锁定电力土地资产，为 AI 数据中心转型铺路。
第一个是，德克萨斯州 Rockdale，563 MW（含 179 MW 扩建），已运行，挖矿为主。这是老本行，现金流稳定。
其次，俄乔俄州 Clarington，570 MW，30 年租约，电力合同已签，原计划 2027 年 Q2 完工，定位 HPC/AI 核心站。这是整个 AI 转型计划的核心。也是目前最大的雷，这个我们后面详述。
随后是，挪威 Tydal，175 MW，正将矿场改造成 AI 数据中心，预计 2026 年底完工，可提供 164 MW 有效 IT 负载。水电资源，能源成本有竞争力。改造成本远低于新建。目前进度最快、风险最小的一张牌。
地、电、机房，这三件东西被 AI 行业称为最难复制的资产。比特小鹿用十年矿场运营就为自己积累了这些。
值得单独说一件很少被提到的事：SEALMINER。比特小鹿不只在建机房，同时在自研矿机芯片。SEAL 系列已迭代到第三代，SEAL03 能效 9.7 焦耳每太哈希，2025 年 9 月量产的 A3 Pro 已进全球第一梯队。SEAL04 瞄准 5 焦耳每太哈希，如果达到，将超过市面所有量产矿机。自研芯片的毛利率超过 40%，远高于挖矿本身。
这是他在重演当年在比特大陆做过的事：从买别人的铲子，到自己造铲子。
为了搞 AI，2025 年底，比特小鹿账面借款超过 10 亿美元。加上 2026 年 2 月新债 3.25 亿，总债务规模超过 13 亿美元。
不到两年，多轮融资。2024 年 5 月，Tether 以 1 亿美元入股，成为第二大股东，附带认股权证，可以再追加 5000 万。三个月后，第一笔可转债 1.5 亿落地，年息 8.5%。同年 11 月，第二笔 3.6 亿，利率压到 5.25%。
2025 年 11 月，打包来了一次：4 亿可转债加 1.484 亿股权增发，两笔配套。2026 年 2 月，再来 3.25 亿可转债加 4350 万股权，同时拿其中 1.35 亿回购最早那批 2029 年旧债，还款期限推到 2032 年。
合计超过 14 亿美元。钱流向矿机、数据中心、AI 基础设施，加上滚动的债务展期。
但是，每次发债，比特小鹿股价跌 10% 到 17%。这已经是市场的固定条件反射。但好在，公司每次都还是拿到了钱。
借款结构的心是可转债。这批 2032 年新债，初始转股价约 9.93 美元，比同步股权发行价 7.94 美元溢价 25%。股价涨到那个水平，债主导换股票，不要现金。公司实际不用还錢，只需要股价涨。
可转债的逻辑，是寻求自己的股价会涨。这本身，就是一次对 AI 叙事能否被市场认可的赌博。年息负担，按均值 5% 利率、13 亿本金计算，每年利息支出超过 6500 万美元。而 2025 年全年 AI/HPC Cloud 收入，不足 6 个月利息的零头。
目前这笔利息，完全靠继续发债来滚。说压力不大，是不可能。
既然如此大投入，必定是看到更客观的收益。那么我们来看比特小鹿，AI 又能带来多少收益？
AI 业务现在一年赚 1000 万，占总营收不到 2%。对一家市值近 20 亿美元的公司来说，这个数字几乎可以忽略不计。
当然，这不会是终局。
比特小鹿的 GPU 三个月从 584 个涨到 1792 个，翻了三倍。利用率从 87% 跌到 41%，主要是机器上得太快，B200/GB200 还在客户测试阶段，还没开始收钱。电已经拉好，机器正在装，分母在暴涨，只是收入还没跟上来。
天花板有多高？
Roth/MKM 测算，HPC 容量全面落地，年化收入潜力 8.5 亿美元。管理层更激进：200 MW 全部投入 AI 云，年化超过 20 亿，是 2025 年全年挖矿收入的三倍。
但这两个数字都挂着三个前提：建设如期完工、拿到 hyperscaler 级别的长期合同、GPU 跑满。
三个条件，目前一个都还没兑现。
这就是比特小鹿正在打的仗：挖矿养 AI，AI 在画饼，饼能不能落地，还得看接下来两三年的执行。
13 亿美元债，听起来很危险。但比特小鹿的债务结构，设计得比表面稳。
高杠杆公司通常死于同一个原因：债集中到期，现金不够，被迫割肉。
比特小鹿把三批可转债的到期日分别设在 2029 年、2031 年、2032 年。
某种程度，算是刻意拉开的缓冲带。第一批到期时，Tydal 和 Clarington 理论上都已落地；第二批到期时，AI 收入应该已经能开口说话；第三批到期时，这家公司到底是什么，届时市场自有判断。三个节点，三次重新谈判的机会。
但可转债给了时间，华尔街并不因此买单。Keefe Bruyette 把目标价从 26.5 美元砍到 14 美元。当前股价约 8 美元。市场给的信号很现实：转型故事，要看到收入才行。
但这所有一切压力，给了吴忌寒最需要的东西，也最残酷的东西：时间。
顺利的那条路，可能是这样跑的：2026 年底，Tydal 改造完成，挪威 164 MW 的水电数据中心上线，欧洲客户合同开始进账。2027 年，Clarington 官司胜诉，俄亥俄 570 MW 正式动工，美国大客户跟上。到 2028 至 2029 年，两块核心资产满载运转，收入向 10 亿美元量级迈进，分析师把比特小鹿从矿企折价重新贴上 AI 基础设施溢价标签。2029 年第一批债到期，债主看着股价，大概率选择换股，不要现金。
这当中每一场硬仗，吴忌寒都必须卡在时间点上。
然后是 Clarington。
俄亥俄州同一工业园区内，有一家叫 American Heavy Plate Solutions 的钢铁制造商，2018 年签了 9.9 英亩土地的 30 年租约。他们起诉比特小鹿：建设 AI 数据中心会干扰共用的电力、道路、铁路、通信线路，违反限制条款。诉求是请法院下达永久禁止令，不让比特小鹿动工。
Clarington 代表在建管道的 42%。如果卡住，整个时间线要重写。
所以比特小鹿目前最大的单点风险，不是债务，不是股价，是一家钢铁厂。
矿业这边也没闲着喘气。2026 年 2 月，比特币全网难度暴涨 14.7%，2021 年 5 月以来最大单次跳升。同样的电费，挖出的币变少了。Q4 毛利率已从一年前的 7.4% 降到 4.7%。挖矿这条腿，在缓慢变细。
最坏的路径也清楚：Clarington 官司拖两年，施工被叫停；Tydal 延期，GPU 利用率从 41% 继续徘徊；2029 年第一批债到期，账上现金不够，被迫再融资，股价继续稀释，转股门槛反而越来越难够到。
两条路，都真实存在。
矿圈有个传统：囤币是信仰，是对比特币长期价值的背书。
MARA 囤了 53250 枚 BTC，Riot 囤了 18000 枚，Strategy 囤了 71 万枚。囤得越多，市场越觉得你信。
比特小鹿现在是零。
官方解释是：卖币是为了给买地皮提供流动性。这话没毛病。同行也在往同一个方向走，Riot 卖了 2 亿美元比特币用于 AI 扩张，Bitfarms 正在放弃比特币公司的定位，MARA 也在布局 HPC。
但这里面有个比身份迭代更根本的东西。
挖矿这个行业从第一天起，赌的都是同一件事：未来的某种东西，会比今天的成本更贵。十年前挖矿，赌的是币价会涨。现在买地，赌的是算力需求会爆发。
对象换了，时间套利的逻辑从未变过。
吴忌寒真正买到的，是不管谁赢，都得付我电费的位置。
不押注赛道，只卡住赛道的入口。亚马逊没有押注哪家互联网公司会赢，只是把服务器租给所有人。AT&T 不在乎你打电话聊什么，只管你打没打。
从卖产品，到卖服务，到收租金，产业演化的方向从来只有这一条路。
区别只在于，你是主动走过去，还是被人推过去。
吴忌寒用十几亿美元买到了这个窗口。他在等 AI 的钱，追上债务的速度。
2026 年 2 月 20 日，比特小鹿在 X 上发布了当周产量更新：当周自挖 189.8 枚 BTC，卖了。剩余库存 943.1 枚，一次性卖了。比特币余额：0。其实比特币挖矿从第一天起，跑的就是一种时间套利。用今天的电和机器，换明天的比...
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