财报之外，英伟达真正的风险与机会

编者按：在英伟达财报发布后，市场的焦点往往集中在营收、利润与指引区间。但本文作者 @GavinSBaker 试图将讨论拉回更长期的维度：决定英伟达价值的，不是单季数据，而是 AI 需求能持续多久，以及算力投资是否真正创造了可持续的回报。

文章从技术周期的历史经验出发，讨论泡沫与过度建设是否会重演，同时指出本轮 AI 周期存在电力与晶圆供给瓶颈，可能使扩张节奏更为克制。另一方面，GPU 租赁价格与旧型号芯片的高利用率，也为AI ROI提供了现实验证。

以下为原文：

以下是一些个人观察，或许对关注英伟达的人有所参考。在我看来，围绕这家公司，真正值得讨论的只有两个核心变量：一是需求的持续性，二是 AI 的投资回报率（ROI），而后者又与 GPU 的有效使用寿命密切相关。

需求的持续性：历史是否会重演？

从技术浪潮的历史经验来看，几乎所有类似周期都经历过金融泡沫与产能过度扩张。Carlota Perez 在《Technological Revolutions and Financial Capital》中对此有系统论述。她指出，每一次技术革命，无论是铁路、广播还是互联网，金融市场都会较早识别其长期潜力，而随之而来的资本狂热则往往催生泡沫（这也可以用 Mauboussin 所说的观点多样性崩塌来解释）。泡沫带来过度建设，过度建设引发阶段性需求回落，进而导致市场崩盘；而基础技术的供给过剩，最终又为黄金时代奠定基础。互联网的发展轨迹便是典型案例。

因此，对英伟达而言，关键并不在于本季度的业绩，或下季度的指引，这些往往已被买方机构充分预期。真正重要的是每股收益（EPS）的可持续性，而非当年的增长斜率。

从当前估值隐含的预期来看，市场更像是在表达一种判断：英伟达盈利或正接近阶段性高点，背后隐含的是对资本开支过度扩张的担忧。需要强调的是，市场担忧的并非估值泡沫，而是基本面泡沫，即由 capex 驱动的潜在过度建设风险。如果市场能够对英伟达在 2027 财年之后维持高个位数收入复合增长率（CAGR）建立信心，估值中枢或将获得支撑。

这一次是否真的不同？

这一次不同往往是危险的判断。但本轮 AI 周期确实存在不同之处：全球在电力（watts）与先进制程晶圆（wafers）两个关键维度上都存在实质性瓶颈，而这些约束的缓解可能需要数年时间。

这种供给侧的硬约束，或许反而抑制了产能过度扩张。超大规模云厂商如果条件允许，理论上会继续加码扩张，但现实是电力与晶圆限制了其扩张节奏。与 Perez 书中所描述的历史技术革命不同，当时并不存在类似的供给瓶颈来限制部署速度。

没有过度建设，崩盘就难以发生，尤其是在当前科技股整体估值并未处于极端高位的情况下。

在这两个瓶颈中，晶圆可能比电力更关键。晶圆产能的节奏控制，可能成为拉长 AI 周期的重要变量。台积电的管理层向来以审慎著称，他们更强调产业稳态与长期价值，而非短期激进扩张。如果没有电力与晶圆的约束，英伟达未来 24 个月的增长或许会更快，但随之而来的过度建设风险也将显著上升。

某种意义上，供给约束可能正在为整个 AI 周期降速稳态。AI 对先进制程晶圆的高度依赖，反而可能成为本轮周期避免剧烈波动的关键因素。

如果要实现部分极端假设情景，算力规模可能需要提升至当前的数百甚至上千倍。而这一扩张所需的时间，本身就为社会调整与制度适配提供了缓冲。

历史经验同样提供了参照：詹姆斯·瓦特发明旋转式蒸汽机之后，铁路系统真正取代马匹经历了数十年时间。AI 的迭代速度或许更快，但仍不至于在极短时间内完成社会结构重构。

更重要的是，人类实现通用智能仅需 20–30 瓦功率。在一个电力受限的世界中，这种效率优势将长期存在。因此，一个更平滑、更持久的 AI 周期，对社会本身未必是坏事。

GPU 使用寿命与 AI 的真实 ROI

GPU 的租赁价格，本质上反映的是 token 的经济价值，也是AI ROI的核心指标。理论上，随着更高性能芯片持续推出，旧型号 GPU 的租赁价格应逐步回落，即便 AI 投资回报率为正。

然而，过去两个月，服役近四年的 H100 租赁价格却出现显著上涨。这意味着，尤其是在 agentic AI 与代码生成场景下，算力正在创造真实且可观的经济价值。

与此同时，即便 Blackwell 推出，6 年前的 A100 依然保持高利用率，租赁价格未出现明显松动。这强烈暗示 GPU 的有效使用寿命可能至少在 6 年以上，甚至超过多数客户的折旧周期。

这带来的影响是结构性的：如果残值高于此前预期，GPU 的融资成本将进一步下降。相比之下，针对单一模型或特定用途定制的 ASIC，很难拥有类似的生命周期优势。在快速迭代环境下，专业化芯片的资本成本更高，融资难度更大。

某种程度上，通用性是 GPU 的护城河。随着 prefill 与 decode 的功能拆分，以及配套芯片体系逐渐成型，算力架构正在从单芯片逻辑演进为多芯片协同体系。AI 基础设施已不再依赖单一器件，而是一整套高度耦合的系统工程。

随着 prefill 与 decode 的解耦，英伟达生态可能比 TPU 生态更早完成结构调整。叠加不同厂商在设计路线上的取舍差异，客户在推理成本端的相对优势正在发生变化。

如果部分厂商此前依赖成本优势压低 token 价格以争夺市场份额，那么当这种优势减弱，市场行为将趋于理性。长期而言，这将对 AI ROI 构成正面影响，尤其是在算力需求从训练向推理过渡的阶段。

这一转折，或许比任何季度业绩更值得关注。

最后一个轻松的愿望：希望英伟达未来能重新启用超级英雄作为芯片代号。令人惊讶的是，绿色阵营至今未曾使用过Banner（漫威角色绿巨人的本名）这个名字。