链上固定利率借贷为何难成气候？「利差」交易才是出路

固定利率的需求主要来自机构借款人和循环策略用户。未来链上信贷规模会扩大，但现阶段，大多数链上参与者都极为看重随时可以取回资金的灵活性。因此，与其让贷款人接受期限锁定，更好的做法是在现有货币市场（如 Aave）之上，搭建一个利率互换层，来满足固定利率借贷的需求。

传统金融的启示：固定利率市场，始于借款人的需求

在私募债市场，固定利率之所以是主流，根源在于借款人需要确定性，而不是因为贷款人喜欢它。

· 借款人视角（企业、私募基金、地产商等）：他们最关心的是现金流可预测。固定利率能规避基准利率上涨的风险，简化预算，降低再融资风险。这对于高杠杆或长期项目尤其重要，利率波动可能直接威胁其生存。

· 贷款人视角：他们通常更偏爱浮动利率。贷款定价一般是基准利率 + 信用风险溢价。浮动结构能在利率上升时保护利润空间，降低久期风险，还能在基准利率走高时获得额外收益。贷款人只有在能对冲利率风险，或者能收取足够溢价时，才会提供固定利率。

所以固定利率产品是响应借款人需求的产物，而非市场的默认形态。这对 DeFi 的一个重要启示是：如果没有明确且持续的借款人对利率确定性的需求，固定利率借贷就很难获得流动性、形成规模或持续发展。

Aave / Morpho & Euler 上的借款人都是谁？他们为什么借钱？

一个常见的误解是：交易者从货币市场借钱加杠杆或开空单。

实际上，方向性的杠杆操作几乎全通过永续合约完成，因为资金效率更高。而货币市场需要超额抵押，并不适合用于投机性杠杆。

但仅 Aave 就有约 80 亿美元的稳定币借款。这些借款人是谁？

大体可分为两类：

1. 长期持有者 / 巨鲸 / 项目金库：他们抵押手中的加密资产（如 ETH），借出稳定币来获取流动性，同时避免卖出资产（从而保留上涨潜力，也避免产生应税事件）。

2. 收益循环者：他们借款是为了对生息资产（如流动性质押代币 LST/LRT，例如 stETH；或生息稳定币，如 sUSDe）进行递归加杠杆。目标是获得更高的净收益率，而不是对价格涨跌进行投机。

那么，链上到底有没有人需要固定利率？

有。需求主要来自两类用户：机构级的加密资产抵押贷款和循环策略。

1. 机构级加密抵押贷款需要固定利率

以 Maple Finance 为例，它通过超额抵押贷款，向机构出借稳定币，抵押品主要是 BTC、ETH 等蓝筹加密资产。借款人包括高净值个人、家族办公室、对冲基金等，他们寻求的是成本可预测的固定利率资金。

· 利率对比：Aave 上借 USDC 的成本约为年化 3.5%，而 Maple 上同类抵押品的固定利率贷款清算收益率在 5.3% 到 8% 之间。这意味着，从浮动利率转为固定利率，借款人需要多支付约 180-450 个基点的溢价。

· 市场规模：仅 Maple 的 Syrup 资金池就管理着约 26.7 亿美元，与 Aave 在以太坊主网约 37.5 亿美元的未偿贷款规模相当。

需要指出的是，部分借款人选择 Maple 是为了规避（早期 DeFi 的）智能合约风险。但随着 Aave 等协议的安全性、透明度和清算机制历经考验，这种风险感知正在减弱。如果链上出现可靠的固定利率选择，链下固定利率贷款的溢价很可能会被压缩。

2. 循环策略需要固定利率

尽管循环策略产生了数十亿美元的资金需求，但由于借款利率波动剧烈，这项策略常常无利可图。

一位稳定币循环借贷用户表示：作为循环者 / 借款人，借款利率无法预测，利率波动常常会突然抹掉好几个月的累计收益，导致头寸亏损。

历史数据也显示，Aave 和 Morpho 上的借款利率极不稳定，年化波动率可以超过 20%。

对于循环者来说，他们赚取的是固定收益（例如通过 Pendle 的 PT），但用浮动利率借款来维持循环，就会引入利率风险。一旦借款利率飙升，就可能吞噬所有利润。如果借款利率和投资收益端都是固定的，那么资金风险就消除了。策略变得易于评估，头寸可以安心持有，资本也能更高效地部署。

随着链上基础设施（如 Pendle 的 PT）历经五年多安全考验，对链上固定利率贷款的需求正在快速增长。

既然有需求，为什么市场没做大？看看供应端的问题。

灵活性，是链上参与者的无价之宝

这里的灵活性，指的是随时可以调整或退出头寸，没有锁定期——贷款人能随时提款，借款人也随时能还款、赎回抵押品，没有罚金。

相比之下，Pendle PT 的持有者就牺牲了部分灵活性。即使在最大的资金池，Pendle 的机制也无法让超过约 100 万美元的头寸瞬时退出而不产生较大滑点。

那么，链上贷款人放弃灵活性，能得到多少补偿？以 Pendle PT 为例，补偿通常高达年化 10% 以上，在 YT 积分交易狂热时（如 Arbitrum 上的 usdai）甚至能到 30% 以上。

显然，真正的借款人（非投机者）无法承担 10% 的固定利率成本。这个高利率本质上是为放弃灵活性而支付的溢价，如果没有对 YT 积分的投机，是不可持续的。

虽然 PTs 比 Aave 等基础借贷协议风险更高（增加了协议本身和底层资产的风险），但核心结论不变：任何要求贷款人放弃灵活性的固定利率市场，如果借款人付不起超高利率，就无法扩大规模。

Term Finance 和 TermMax 就是例子：很少有贷款人愿意为了一点微薄利息而放弃灵活性，同时借款人也绝不愿在 Aave 利率 4% 时支付 10% 来锁定利率。

出路：别让固定利率借款人直接匹配固定利率贷款人

应该让固定利率借款人，去匹配利率交易者。具体来说：

第一步：保护贷款人体验

绝大多数链上资本只信任 Aave、Morpho、Euler 的安全性，并且喜欢在 Aave存钱躺赚的简单被动体验。他们不是那些为了 50-100 基点溢价就去详细评估每一个新协议的资深管理员。

因此，固定利率市场要想做大，贷款人的体验必须和现在用 Aave 时一模一样：

· 随时存钱

· 随时取钱

· 几乎无需增加新的信任假设

· 没有锁定期

理想情况下，固定利率协议应该直接建立在 Aave 这些受信任的货币市场之上，利用其安全性和流动性。

第二步：交易的是利差，不是本金

对于想借固定利率的借款人，他们并不需要另一笔锁定期限的全额贷款。他们真正需要的，只是一笔愿意承担约定固定利率与Aave 浮动利率之间利差风险的资本，其余本金仍然可以从 Aave 等地方借。

也就是说，交易者交易的，是固定利率与浮动利率之间的预期差值，而不是贷款的全部本金。

一个利率互换层能实现这一点：

· 对冲者可以用固定支出换来与 Aave 浮动利率完全匹配的浮动收入。

· 宏观交易者可以用极高的资本效率来表达对利率走势的看法。

资本效率示例：交易者只需缴纳少量保证金来承担利率风险敞口，远低于贷款名义本金。例如，针对 1000 万美元、1 个月期限的 Aave 借款利率做空，假设固定利率为 4% 年化，交易者可能只需投入约 3.33 万美元保证金——这相当于隐含了 300 倍的资本效率。

考虑到 Aave 利率常在 3.5% 到 6.5% 之间波动，这种隐含杠杆让交易者可以把利率本身当作一个高波动性的代币来交易（从 $3.5 涨到 $6.5），其波动幅度远超主流加密货币，且与市场整体流动性和价格强相关，同时避免了使用显性杠杆（如 BTC 上的 40 倍）容易爆仓的风险。

做多利率赚波峰，做空利率赚波谷。

长期展望：固定利率是链上信贷扩张的必需品

我预见，随着链上信贷增长，对固定利率贷款的需求也会扩大。借款人将越来越需要可预测的融资成本，来支持更大规模、更长期的头寸和生产力资本配置。

· 机构信贷扩张：像 Cap Protocol 这样的项目正在推动链上机构信贷。他们帮助再质押协议为机构级信贷稳定币贷款提供保险。目前利率由适用于短期流动性的利用率曲线决定，但机构借款人看重利率确定性。未来，一个专门的利率互换层对于支持期限定价和风险转移至关重要。

· 链上消费信贷：像 3Jane 这样的项目专注于链上消费信贷。这个领域几乎全是固定利率贷款，因为消费者需要确定性。

未来，借款人可能会根据信用等级或抵押资产类型，进入不同的细分利率市场。与传统金融不同，链上利率市场或许能让借款人群体直接面对由市场驱动的利率，而不是被单一的贷款人设定利率所锁定。