币权还是股权？真正的问题被问错了

编者按：在代币是否等同于股权双结构是否注定失效的讨论反复出现之际，这篇文章给出了一种更克制的判断，关键不在结构，而在人。Mike Dudas 指出，代币并非天然优于股权，DAO 也未被证明适合承载需要长期领导力的应用层项目，真正能穿越周期的，始终是具备长期主义与执行力的团队。

随着代币与股权边界逐渐模糊，token + equity 的双重结构正成为应用层项目的常见选择。正如 Delphi Digital 等机构所观察到的，股权正在上链，代币也在向股权属性靠拢。Mike Dudas 在文中提醒，这种混合模式能否奏效，最终仍取决于激励是否对齐、承诺是否持续兑现——而这，正在成为下一轮周期中应用层项目的分水岭。

以下为原文：

关于双代币 + 股权这种结构是否可行，并不存在一个简单、或适用于所有场景的答案。但有一个核心原则是：你必须真心相信这个团队极其优秀，而且具备长期主义，他们是那种愿意、也有能力把事情当作一家由创始人长期主导、跨越数十年的公司来经营的团队。

我会认为，在很多情况下，对于需要长期领导力的应用层项目来说，代币甚至可能是劣于股权的工具。比如你会看到，DeFi 1.0 时代的许多协议创始人，已经大多从项目中抽身而去；不少项目如今由 DAO 或其他兼职参与者维持在维护模式下艰难运转。

事实证明，DAO 和代币加权投票并不是一种好的决策机制，尤其是在应用层项目中——它们很难在需要快速决策、并且依赖创始人级别知识与能力的情况下，做出高质量判断。

当然，纯股权模式也并非在任何意义上都严格优于代币。Binance 就是一个很好的反例：代币让他们能够提供手续费返还、用于空投和权限的质押机制，以及一系列与核心业务和区块链生态相关的激励与权益……这些东西都很难通过传统股权来清晰表达和实现。

所谓的所有权代币（ownership coins）本身也有明显局限性：目前它们很难真正嵌入产品或协议内部使用。分布式应用和网络在本质上就不同于传统公司（否则我们为什么要做这些事？），而纯粹的股权工具本身并不够灵活。未来当然有可能会出现某种股权增强型（equity-plus）代币，但这并不是今天的现实；再加上美国至今仍缺乏清晰的市场结构法案，使得推出一种具有直接价值归属和法律权利的类股权代币依然风险极高。

无论如何，你可以想象一种类似 Lighter 所描绘的世界：股权实体以成本加成（cost plus）的方式运作，成为服务于代币驱动协议的引擎。

在这种情况下，股权实体并非以利润最大化为目标，而是以最大化代币协议及其生态的价值为目标。

如果运作成功，这对代币持有人来说会是一份极其珍贵的馈赠——因为你拥有一个资金充足的实验室型实体（Lighter 拥有代币金库，可用于长期研发），同时核心参与者又持有大量代币，从而被强烈激励去推动代币价值的增长；而核心代币设计仍然保持加密原生、链上化，并与一个相对独立、结构更复杂的实验室实体区分开来。

在这样的结构中，你必须信任团队。因为在当前大多数设计里，代币持有人并没有强有力的法律权利。但如果你根本不相信团队能够执行、并为他们自己同样大量持有的代币创造价值，那你一开始为什么要参与这个代币呢？

归根结底，一切都取决于团队的能力、可信度、执行力、愿景以及已经被验证过的行为。一个优秀的团队在市场中待得越久，持续兑现他们曾经承诺要做的事情，他们的代币就会变得越林迪效应（Lindy Effect）。

在假设团队沟通良好、并且清晰地将价值通过回购、有意义的治理机制，以及底层协议的真实可用性传导给代币的前提下，你将在 2026 年看到：即便同时存在股权 / 实验室实体，最优秀的那些代币也会真正脱颖而出。