当山寨币失去共识，哪里还能找到超额收益？

第一部分：当前市场情绪如何？

加密货币最让你兴奋的是什么？

你正在投资哪些领域？

参加会议时，我总会向风险投资人和对冲基金同行提出这些问题。他们通常对行业走向有着最宏观的洞察。但在去年 12 月的 Breakpoint 大会上，得到的答案并不令人振奋。

多数回答都集中在市场共识赛道上：

例如稳定币、永续合约、预测市场、现实世界资产（RWA）、数字银行。

也有些回答透露出更深层的疑虑：

比如没什么可兴奋的、非加密业务使用区块链底层设施、暂时休息观望。

整体来看，大家的押注似乎更偏向行业成熟化，而非创新。这些对话背后，普遍弥漫着一种虚无主义的情绪。

这种情绪虽少被明说，但多数人都能感受到。它源于层出不穷的骗局、低流通高估值的项目上市、交易平台上币炒作和 KOL 营销游戏。这种情绪是行业现状的反映，却无法预示未来；甚至可以说，未来很可能不再是今天的延续。

押注成熟赛道或已有明确产品市场契合度（PMF）的领域，本质上是一种潜意识里的避险行为，根源正是这种虚无主义。参与者想避开行业最糟糕的一面，在代币普遍表现疲软的环境下，不愿为创新承担风险。

我认为，到 2026 年，这些方向都不会是好的流动性交易选择：

问题在于，市场效率依然不高，而这种低效仍在支撑众多山寨币的价格。行业成熟意味着价格将回归基本面价值——实际上，这会导致大多数代币在中短期内下跌。除非你做空，否则很难找到基于基本面的投资机会。

在已有 PMF 的领域进行趋势延续交易，方向虽然合理，但在流动性市场上却很难操作，因为始终存在逆向选择问题。大多数时候，如果你买入共识赛道的代币，要么买的是低质量跟风品种，要么就是在估值高得离谱时入场。

举个例：你说 2025 年看好预测市场？那你到底买了哪个代币？

第二部分：加密货币的价值到底在哪？

行业成熟意味着走向基本面定价。但这暴露了一个核心问题：基本面的规模太小，根本支撑不起当前估值，也难以驱动市场。

那么，究竟是什么在驱动代币价格？下面这张图是对加密货币市值按资产类别的大致划分，并做了调整以更直观说明问题：

主要做了两项调整：

· 对 Layer 1 板块整体打 75% 的折扣对应用类板块整体打 50% 的折扣

· 这反映了一个观点：这两大类资产中，很大一部分缺乏足以支撑当前估值的基本面。

调整后，两点非常突出：

1. 市场规模撑不起宏大叙事

尽管应用层备受关注，但实际市场规模仍然很小。去年链上手续费总收入约 100 亿美元，而且并非所有收入都归属于代币持有者。放在全球视野下，这个数字微不足道。甚至可以说整个链上应用生态的总估值，在调整前还不如一家外卖公司 DoorDash。

2. 即便经历下跌，投机溢价仍主导山寨币估值

更深入来看：

基本面

基本面决定价格底线。对大多数代币而言，这个底线远低于当前价格。即使在当前估值水平，绝大多数代币市值仍由投机溢价驱动——即人们因预期未来能高价转手而赋予的价值。这种溢价与市场整体波动高度相关，并且会随时间自然衰减。赛道越成熟，投机空间就越小。

这种局面短期内难以改变。因此，随着投机溢价消退，大多数现存山寨币的表现将逊于比特币。行业成熟得越快，这种弱势就来得越快。

Layer 1 仍是重要类别，但游戏规则已变。赢家通用的公链很可能已经出现。微小的性能改进，难以撼动流动性、开发者生态等已形成的网络效应。新的通用型公链不会再获得过去周期那样的溢价。而应用专用型链将逐渐按应用类估值。

收入与应用

关注收入这个方向是对的，但在加密领域常被误解。人们常讨论收入倍数，但真正拥有持久护城河的加密业务寥寥无几。很多收入来自激励措施，现金流历来脆弱。即使业务强劲、现金流稳定，代币是否能有效捕获这部分价值也常不明确。估值倍数低，并不代表它就是好标的。

应用层仍是长期潜力最大的类别，但真正解决问题需要时间。从流动性投资角度看，这里蕴藏巨大机会，但时间线可能比市场普遍预期的更长。

人们总是高估短期变化，低估长期变革。——阿马拉定律

核心结论不变：无论收入叙事多吸引人，无论多少资金押注行业成熟，投机仍是市值的主要驱动力。基本面要扩张到足够规模尚需时日，在此之前，估值仍将由预期设定，而非现金流。

第三部分：2026 年值得关注的交易方向

在单一资产或市场中，投机溢价会随时间消退。这在加密世界是老故事了——AI 代理、早期 DeFi、NFT 都经历过这样的周期。

投机总是涌向那些估值尚不明确、叙事仍在形成、市场规模未被定义（想象空间无限）的领域。

一句话：押注创新。

2026 年最可能吸收投机溢价的资产，通常具备以下特征：

· 能在链上创造全新的资产或市场

· 拥有获得货币溢价的可行路径

· 因新颖性或现金流归属不清而难以估值（这也是货币溢价叙事重要的原因）

· 存在某种壁垒：技术门槛、认知门槛或获取门槛（难被套利 + 分配更优）

· 顺应更大的全球趋势——市场规模无上限

这些条件会延缓市场效率的到来，延长错误定价的窗口，从而为投机留下空间。

值得关注的具体赛道与项目

1. uPOW（实用性工作量证明）

uPOW 将挖矿产出从单纯通胀转向有实际效用的产出，把为分发而挖矿变成为资产增加价值。这方向讨论已久，如今底层技术正接近可行。uPOW 项目新颖、难估值，代表着一类新的生产性资产，且有获得货币溢价的可能。目前重点关注两个：

@nockchain：早期项目，需时间发展，符合该主题，并受益于零知识证明与隐私叙事

@ambient_xyz：处于私募预挖阶段，预计今年推出。极具赛博朋克风格，用 POW 为常青的大型语言模型提供算力。

2. 所有权代币

氛围编码时代已来。小团队开发短周期、细分领域的 MVP 将成常态，其中一些会成长为真正公司。轻量级的融资过程与代币的增长赋能效应将持续有价值。这类代币的核心问题是对业务价值的索取权，但已有多种机制在探索解决。机会既在代币本身，也在发射平台。关注两个：

· @MetaDAOProject：已多次推荐，该领域的明确领导者

· @StreetFDN：更早期，定位于服务线下初创公司

3. 分布式训练与算力市场

分布式训练仍是 AI x Crypto 最有前景的领域之一，上线进度慢于预期。已见领先团队开始测试，希望今年能全面启动。除了项目代币本身，它们更可能催生出基于其上的次级应用与代币生态系统。真正的流动性机会或许在那里，尽管项目代币也可能上涨。领先团队：

4. 社交元宇宙

数字社交空间持续演变。产品市场契合度仍难寻，但实验不断。预计今年该领域将继续试错。赢家或许还未出现，目前保持关注：

· @zora：展现出极强韧性，其创作者与内容代币的协同潜力巨大

· @trendsdotfun：Solana 生态项目，触达亚太市场，尚未被广泛关注

· @tryfumo：列入是因为它证明——执行力本身就是护城河

· @ShagaLabs：元宇宙数据方向——预计会有更多类似项目

通用型公链已成熟。随着网络效应增强，边际技术改进的重要性已不如现有流动性、开发者生态和分发渠道。赢家很可能已定。

Solana 拥有强大的核心生态，对建设者和资本有着罕见的长远眼光，且有持续扩展的可靠路线图。下一轮投机将发生在现有基础设施上。无论具体叙事是什么，Solana 在结构上已准备好承接大量此类活动。

我认为机会不大的领域：机器人、模因币。

总结

虚无主义不是洞见，它是对价格走势的滞后情绪反应，是行业问题的症状，而非未来的预言。

情绪低落时，资本会退守成熟交易和共识叙事以规避风险。但在加密领域，就像其他行业一样，避险无法带来超额回报。

行业在结构上仍处于前基本面阶段，价格发现由投机资本主导，而非现金流。这一状况的转变将比人们想象的更慢。

投机泡沫总追随创新。相信创新，尝试新应用，花时间与建设者交流，押注创新。