2025 年是 DAT 蓬勃发展的一年，自从 Strategy 开始应用加密财库策略后，很多公司纷纷加入其中，目前市场上已有超过 200 家 DAT 公司，财库涵盖数十种不同的加密货币。仅在 7 月份，DAT 的融资额就达到了 62 亿美元。我们也确实看到，很多企业在难以获利的情况下转型包装为加密财库公司，在转型初期带动股价/市值上涨，纷纷喊着 DAT 是未来，但 DAT 到底是陷阱还是未来？
随着 BTC/ETH 近期的下跌，甚至跌破很多财库公司的买入成本，意味着企业买入的 BTC/ETH 转为亏损状态，这在某种程度上会引发公众担忧，致使其市值下跌。
昨日我看到一栏惊悚数据，显示很多 DAT 公司的 mNav 已跌破 1（除了一些矿企、交易所和早期投资者，加密财库公司的 mNav 大多都低于 1），其中也包括 Strategy 这财库概念创始巨头。
mNav（市值与持有加密货币价值的比率）是大家比较关注的加密财库公司数据，Odaily 星球日报将为大家盘点一批目前 mNav 已经跌破 1 的 BTC/ETH 财库公司。
数据：Strategy 目前 BTC 持仓 641,692 枚，持仓价值 650.4 亿美元，公司市值 636.7 亿美元，mNav 暂报 0.979。
近期动向：并未停止增持，从大额增持转为小额增持 BTC。
数据：Metaplanet 目前 BTC 持仓 30,823 枚，持仓价值 31.24 亿美元，公司市值 30.24 亿美元，mNav 暂报 0.968。
近期动向：合理套娃，以持有的比特币为担保融资 1 亿美元，资金用于追加购买 BTC 及股票回购。
数据：The Smarter Web Company 目前 BTC 持仓 2664 枚，持仓价值 2.7 亿美元，公司市值 2.21 亿美元，mNav 暂报 0.783。
近期动向：正在进行 36 万美元融资，或将继续增持。
数据：Semler Scientific 目前 BTC 持仓 5048 枚，持仓价值 5.12 亿美元，公司市值 3.74 美元，mNav 暂报 0.73。
近期动向：股票合并，Semler Scientific 与 Strive 宣布全股票合并交易，将持有超 10,900 枚 BTC。
数据：Empery Digital 目前 BTC 持仓 4081 枚，持仓价值 4.14 亿美元，公司市值 2.46 亿美元，mNav 暂报 0.595。
近期动向：努力提升 mNav，Q3 财报表示已执行约 8000 万美元股票回购。
数据：Sequans Communications 目前 BTC 持仓 2264 枚，持仓价值 2.29 亿美元，公司市值 1.66 亿美元，mNav 暂报 0.73。
近期动向：减轻债务，长期坚持增持 BTC 策略。出售了 970 枚比特币赎回了约 50% 的可转换债券，使公司总债务从 1.89 亿美元降至 9450 万美元。
数据：目前 ETH 持仓 352.9 万枚，持仓价值 120.7 亿美元，公司市值 114.3 亿美元，mNav 暂报 0.946。
近期动向：无限子弹，继续增持 24007 枚 ETH。
数据：目前 ETH 持仓 85.94 万枚，持仓价值 29.4 亿美元，公司市值 22.8 亿美元，mNav 暂报 0.84。
近期动向：增持 19,271 枚 ETH。
数据：目前 ETH 持仓 49.67 万枚，持仓价值 17 亿美元，公司市值 1.71 亿美元，mNav 暂报 0.08（一直也没到过 1）。
近期动向：计划通过与 Dynamix 合并实现公开上市。
数据：目前 ETH 持仓 7 万枚，持仓价值 2.39 亿美元，公司市值 1.43 亿美元，mNav 暂报 0.6。
近期动向：以 ETH 形式向股东发放股息和分红。
数据：目前 ETH 持仓 5 万枚，持仓价值 1.735 亿美元，公司市值 1.42 亿美元，mNav 暂报 0.82。
近期动向：扩展欧洲用户，已在德意志交易所上市，股票代码为LU51。
数据：目前 ETH 持仓 9.379 万枚，持仓价值 3.2 亿美元，公司市值 2.773 亿美元，mNav 暂报 0.86。
近期动向：试图拉高 mNav，抛售价值 4000 万美元的 ETH 以回购公司股票（但并未成功）。
DAT 本质上是融资和买入加密货币的循环复利，获得高估值从而继续增发债券/股票从而买入更多加密货币。该指标的前提是持有获利，但如果买入后加密货币价格下跌，转而影响股价下跌，就变成了一场币价和流通股价的下跌竞赛，债务偿还和融资受阻是 DAT 公司面临的两大痛点，未来或许不可避免会面临出售加密货币偿还部分债务的情况，而财库抛售加密货币维持运营也是大家最担心的点。
对于一些融资能力强、规模足够大的公司来说，或许短期不用担心这个问题，比如 Strategy，Saylor 作为钻石手多次强调永不出售 BTC，Strategy 在资本市场也有着较强的融资能力和谨慎的资本结构管理。短期来看，Strategy 依然在持续小额增持 BTC，但中长期看，若 BTC 进入熊市或债务临近到期，加之此前标普对 Strategy 给出 B- 的评级（在标普看来，Strategy 就是一个违约风险极高的『垃圾』），若因评级产生长期影响，Strategy 的股价和融资能力也会受到一定影响，抛售比特币偿还债务的概率也将上升。虽然当前 BTC 牛熊周期并非是 4 年轮换，暂时可以不考虑 BTC 熊市价格跌破 90000 美元的情况。
此前加密分析师 Willy Woo 也曾表示：Michael Saylor's Strategy (MSTR) 在下一次加密货币市场大幅下跌时，无需出售部分比特币储备来偿还债务。Strategy 公司的债务主要由可转换优先票据构成。Strategy 公司可以选择以现金、普通股或两者结合的方式偿还到期的转换债务。Strategy 公司有约 10.1 亿美元的债务将于 2027 年 9 月 15 日到期。为了避免需要出售比特币来偿还债务，Strategy 的股票交易价格必须高于 183.19 美元。他补充说，这个价格大致相当于比特币价格 91,502 美元左右，假设 mNAV 为 1。
Saylor 或许暂时不用担心 Strategy 抛售 BTC 的问题，但对于很多流动资金不大、债务多、融资能力不强的公司，就没那么好过了，出售比特币偿还债务的情况已不只一家，前文提到的美股上市半导体公司 Sequans Communications 也于 11 月初通过出售 970 枚比特币赎回了约 50% 的可转换债券，使公司总债务从 1.89 亿美元降至 9450 万美元，债务与净资产价值比从 55% 降至 39%。
而以太坊财库公司 ETHZilla 也于今年 10 月末出售了价值 4000 万美元的 ETH 进行股票回购，希望使其 mNAV 重新回到 1 以上。但问题是其股价的下跌速度甚至超过了代币（ETH）下跌，正如前文提到的，DAT 出售代币会影响到其股价，目前 ETHZilla 市值 2.666 亿美元，ETH 持仓价值 3.222 亿美元，mNav 为 0.82，并未回到 1。
现实表明，TradFi 这个大买家对这些 DAT 股票的需求很小，即使加密货币年底反弹，没有 TradFi 的助力 DAT 股票的表现可能仍然不会走高，mNav 回到 1 之上遥遥无期，而 DAT 公司顶着低 mNav 持续交易的时间越长，其股东就越绝望，最终会被破出售加密货币，或面临被打折收购。他们控制着大量的 BTC、ETH 的供应，每一次卖出都可能会对主流加密货币和山寨币造成巨大抛压。
目前来看，几乎没有几个 DAT 成功复制 Strategy，最终 DAT 的终局可能是被 Saylor、Tom Lee 收购，加密货币筹码分布再次被集中化，无论是抛售加密货币还是被收购，对市场中的我们都没有任何好处。
撰文期间，Tom Lee 转发了一条帖子：顶级机构都买入了 BitMine 股票，包括 Ark、贝莱德、Vanguard Group、JP Morgan 等。这在某种程度给了担心 DAT 的我们的一些安慰，如果 DAT 公司可以坚持一段时间到其股票慢慢回到 TradFi 眼里（投资组合），DAT 的未来依旧可期，我们很难推测华尔街大佬接受 DAT 股票的一段时间是多久，只能寄希望于大统领特朗普可以公开一些利好加密 DAT 的举措。
