Trading Strategy：深度复盘xUSD崩盘的原因

编者按：xUSD 的崩盘，为整个 DeFi 世界敲响了响亮的警钟。本文深入剖析了 Stream Finance 如何通过黑箱运作、极端杠杆操作和清算优先级设计，违背了 DeFi 的核心精神，并探讨了行业如何通过包括引入更严格的金库技术风险评分等措施，来确保资本流向真正负责任、透明且稳健的项目。

虚假的中性策略

Stream xUSD 是一个伪装成 DeFi 稳定币的代币化对冲基金，宣称其策略为delta 中性。然而，近期 Stream 在一系列可疑操作后陷入资不抵债的境地。

过去五年中，已有多个项目尝试过类似模式——通过所谓中性收益策略产生收入，为自家代币创造初始流动性。成功的例子包括 MakerDAO、Frax、Ohm、Aave、Ethena 等。

与这些相对更真实的 DeFi 项目不同，Stream 在策略与仓位披露上严重缺乏透明度。其宣称的 5 亿美元 TVL 中，只有约 1.5 亿美元可在链上追踪平台（如 DeBank）上看到。后来发现，Stream 实际上将部分资金投入了链下的自营交易策略中，而其中一些操盘方爆仓，造成了约 1 亿美元的亏空。

根据传闻（尚无法证实，因为 Stream 并未披露具体信息），部分亏损与链下卖出波动率（selling volatility）的策略有关。

在量化金融中，卖出波动率（又称做空波动率，short volatility 或 short vol）指的是一种在市场波动下降或保持平稳时获利的交易策略。其逻辑是当标的资产价格波动不大时，期权价值会缩水甚至归零，卖方可以保留权利金作为利润。

然而，这类策略风险极高——一旦市场出现剧烈波动（即波动率飙升），卖方可能面临巨额亏损。这种风险常被形象地称为在蒸汽压路机前捡硬币。

系统性崩溃

在 10 月 10 日（UTC+8 时间的 10 月 11 日），也就是所谓的红色星期五，我经历了一次剧烈的波动性飙升。

这种系统性杠杆风险，其实早已在加密市场中积累多时，而导火索是 2025 年围绕特朗普的市场狂热。当特朗普在 10 月 10 日周五下午宣布新的关税政策时，所有市场陷入恐慌，恐慌情绪迅速蔓延至加密货币市场。

在恐慌中，先恐慌者得利——于是大家开始抛售可以变现的资产，引发连锁清算。

由于此前长期累积的杠杆风险已将系统性杠杆推至高位，永续合约市场的深度不足以支撑所有杠杆头寸的平稳出清。在这种情况下，自动去杠杆（ADL）机制被触发，开始将部分亏损社会化，分摊到仍有盈利的交易者身上。

而这又进一步扭曲了本已陷入疯狂的市场结构。

此次事件引发的波动性，可称为加密市场十年一遇的剧变。类似的暴跌在 2016 年早期的加密时代也曾出现过，但当时的市场数据匮乏。因此，如今的算法交易者大多基于近几年平稳波动的数据来设计策略。

由于我们缺乏这种剧烈波动的历史样本，导致哪怕只是 2 倍左右的轻杠杆头寸，也在这场波动中全线爆仓。

红色星期五之后，第一个浮出水面的尸体就是 Stream。

所谓Delta 中性基金的定义是：理论上不能亏钱。

如果亏钱了，从定义上讲，它就不是 Delta 中性。

Stream 一直声称自己是 Delta 中性基金，但实际上却在背地里把资金投向了非透明、链下的自营策略。

当然，所谓Delta 中性并非绝对的黑白分界，但事后来看，许多专家都认为 Stream 的策略风险过高，根本无法算作真正意义上的中性——因为这种策略一旦反噬，后果极为严重。而事实证明，确实如此。

当 Stream 在这些高风险交易中失去了本金，它随即陷入资不抵债的境地。

在 DeFi 中，风险本是常态——亏点钱并不可怕。

如果你能拿回 100% 的本金，即使经历一次 10% 的回撤，也不算致命，尤其当你年化收益能达到 15%。

但在 Stream 的案例中，问题在于：它不仅做了风险策略，还用另一种稳定币协议 Elixir 进行了循环借贷杠杆操作，将风险放大到了极致。

混乱的风险敞口

循环借贷，是 DeFi 借贷市场中的一种杠杆收益挖矿策略。它涉及反复以已存入的抵押品为抵押进行借贷——通常将借入的资产用作额外的抵押品——以放大对利率、流动性挖矿奖励或其他借贷协议（例如 Aave、Compound 或 Euler）提供的收益的敞口。这形成了一个循环，无需额外外部资金即可倍增有效投入的资本，本质上允许用户从自身借款，然后再借回给协议。

Stream xUSD 钱包持有 60% 的流通 xUSD，全部都使用了杠杆。

由于他们将旗下产品的资金混用，我们无法得知其中有多少是通过循环借贷来实现其自身背书的。但可以确定的是，这其中包括在 Plasma Euler 上的一笔 9500 万美元的头寸。

xUSD 的最大风险敞口包括：

mHYPE（其流动性缓冲似乎是空的）。

RLP（其透明度页面上的数字与钱包数据不符，并且显示在币安上有一个负 2500 万美元的余额）。

其他值得注意的风险敞口是投向了其他收益币，例如 rUSD。rUSD 约有 30% 的背书是它自己本身的 rUSD。

此外还有 deUSD，它有 30% 的背书是 mF-ONE。

mF-ONE 大部分资产位于链下，声称拥有 1600 万美元的流动性缓冲，但这笔资金实际上 100% 存入了 mTBILL。

mTBILL 缺少大约 1500 万美元，但它只有 10 万美元的流动性缓冲，而另外 500 万美元则在 BUIDL 中。

更雪上加霜的是，Elixir 还声称自己在一份链下协议中拥有清算优先权——也就是说，如果 Stream 最终破产，Elixir 可以优先拿回本金，而其他投资 Stream 的 DeFi 用户则只能拿回更少的钱，甚至什么都拿不回。

由于 Stream 的运作极度不透明，加上循环杠杆与私有化交易策略的存在，我们实际上并不知道普通用户的具体损失有多少。目前，Stream xUSD 稳定币的价格已跌至 每 1 美元仅值 0.6 美元。

更令人愤怒的是，这一切都没有事先告知投资者。许多用户现在对 Stream 和 Elixir 怒不可遏——不仅亏了钱，还发现亏损被社会化处理，让那些来自华尔街、早早套现的富人全身而退、保住了利润。

此事件还波及到了其他借贷协议及其资产管理方：

所有以为自己在 Euler 上进行抵押借贷的人，实际上都是在通过代理人进行无抵押放贷。—— InfiniFi 的 Rob

此外，由于 Stream 既没有公开透明的链上数据，也没有披露其持仓及盈亏情况，在这次事件之后，用户开始怀疑它可能挪用了用户利润用于团队管理或内部用途。

Stream xUSD 的质押者依赖于项目方自报的预言机数据来计算收益，而这些数据既无法被第三方验证，也没有任何方式确认其计算是否准确、公正。

破局之道：金库技术风险评分

如何解决这一问题？

像 Stream 这样的事件，其实是完全可以避免的——尤其是在 DeFi 这样一个仍处于早期阶段的行业里。

高风险，高回报这条法则永远成立，但要运用它，前提是你真正理解风险。

并非所有风险都是等价的，有些风险是完全没有必要的。

事实上，市面上也存在一些声誉良好的收益聚合、借贷或以稳定币形式存在的对冲基金类协议，它们在风险、策略与仓位披露上都相对透明。

为了让市场更清晰地区分好金库与坏金库，Trading Strategy 团队在最新的 DeFi Vault 报告中引入了一个新指标：金库技术风险评分（Vault Technical Risk Score）。

所谓技术风险，指的是由于技术执行不当而导致 DeFi 金库中资金损失的可能性。

金库技术风险框架提供了一种直观的工具，用于将 DeFi 金库划分为高风险与低风险两类。

这个评分体系无法消除市场风险（如交易失误、传导风险等），

但它能确保第三方能够独立评估和量化这些风险，从而让用户对风险暴露有更清晰的认知。

当 DeFi 用户能够获得更充分、透明的信息时，资本就会自然流向那些负责任、合规且稳健运营的项目。

如此一来，像 Stream 这样的事件，在未来将会变得更少。