稳定币发行商 Circle 今年夏初赚足了眼球。6 月 5 日，Circle 股票在公开市场以高达 69 美元的价格开盘交易，这让参与了其本已扩容的首次公开募股的早期投资者，直接实现了资金翻倍。
整个 6 月，CRCL 股价持续飙升，当股价逼近 300 美元时，这只股票已然坐稳了表现抢眼的加密货币概念股的名头。可惜好景不长，随着夏季渐深，这只股票终究没能逃过季节性低迷的影响……
尽管上周五鲍威尔发表降息言论后，该股一度上涨 7%，但近一个月的大部分时间里，它都处于下跌态势，目前股价较历史高点已下跌近 60%。
今天，我们就来探究稳定币面临的降息困境，分析货币政策转变对 CRCL 未来的影响。
Circle 采用类似银行的商业模式：靠利息盈利。
超过 600 亿美元的银行存款、隔夜贷款协议和短期美国国债为 USDC 提供支撑。2025 年第二季度，Circle 从这些稳定币储备的利息中获得了 6.34 亿美元的收入。
当利率上升时，该投资组合中每 1 美元 USDC 储备能带来更多利息；反之，利率下降时，收益就会减少。尽管利率由市场力量主导，但美元的成本也会受到美联储政策的影响，尤其是对于 Circle 用于管理储备的短期工具而言。
上周五，美联储主席杰罗姆・鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话中，强烈暗示了降息的可能性。我们之前也遇到过假降息的情况，但这是鲍威尔主席本人首次如此明确地倾向于支持降息。
鲍威尔将残余的通胀归因于一次性的关税飙升，强调劳动力市场正在放缓，同时为可能的降息进行辩护。目前市场预计，美联储将在 9 月 17 日的政策会议上宣布降息。
根据 CME FedWatch 和 Polymarket 的数据，鲍威尔讲话后，降息的可能性大幅上升，而概率的重大变动其实始于 8 月 1 日。当天发布的就业数据显示，7 月新增就业仅 7.3 万人，且前两个月的数据也被大幅下修。
自 8 月 1 日以来，CME FedWatch 和 Polymarket 均一致预测，降息 25 个基点（0.25%）的可能性较大。若美联储真如预期实施降息，Circle 的收入将在一夜之间减少。
根据 Circle 自身的财务预测，联邦基金利率每下降 100 个基点（1%），公司每年将损失 6.18 亿美元的利息收入，也就是说，一次标准幅度的 25 个基点降息，将导致 1.55 亿美元的收入损失。
幸运的是，一半的收入损失将被分销成本的下降所抵消。这符合 Circle 与 Coinbase 的协议，该协议规定将 USDC 储备利息收入的约 50% 分配给 Coinbase。但事实是，在利率不断下降的环境中，Circle 的运营将愈发艰难。
尽管 Circle 公布的第二季度净亏损高达 4.82 亿美元，远低于分析师预期，但这一意外差异主要源于首次公开募股时与员工股票薪酬相关的 4.24 亿美元会计冲销。
即便如此，Circle 的财务状况仍凸显出这家濒临盈亏平衡的公司的脆弱性。在当前 USDC 供应量水平下，它无法承受利率大幅下降带来的冲击。
单从表面看，利率下降可能会使 Circle 每美元储备的利息收入减少，损害盈利能力，但对 CRCL 的持有者来说幸运的是，改变一个简单的变量就能彻底扭转局面……
鲍威尔和许多金融评论员都认为，当前利率已经处于限制性水平，对美联储政策利率进行微调，既能应对疲软的劳动力市场，又能控制通胀。
如果这些专家的判断正确，降息可能会引发经济回升，届时就业率将保持高位，信贷成本下降，加密货币市场也会飙升。若这种乐观情景成为现实，加密原生稳定币的需求可能会上升，尤其是当它们能提供高于市场水平的去中心化金融原生收益机会时。
为了抵消 100 个基点降息带来的负面影响（这是 Circle 上述降息敏感性分析中所考虑的最低水平），USDC 的流通量需要增加约 25%，这就需要向加密经济注入 153 亿美元资金。
以 2024 年的净利润计算，Circle 当前的市盈率为 192 倍，这使其成为一个高增长机遇。然而，尽管股市对 CRCL 的扩张前景持乐观态度，但如果美联储在未来几周实施降息，这家稳定币发行商需要实现增长才能生存。
假设美联储至少降息 25 个基点，那么 Circle 需要将 USDC 的供应量增加约 38 亿美元，才能维持当前的盈利水平。
用 Circle 的话说再恰当不过：利率与 USDC 流通量之间的任何关系都是复杂、高度不确定且未经证实的。目前尚无模型能预测 USDC 用户行为对低利率的反应，但历史表明，一旦启动降息周期，其速度往往会很快。
尽管在经济繁荣的情景下，Circle 或许能通过增长来弥补利率下降带来的亏损，但从数据上看，该公司与低利率环境存在着内在冲突。
公司大部分收入来自储备收益，利率波动会影响储备收益率，进而可能改变储备收入，但因流通中 USDC 受用户行为等不确定因素影响，虽能预测利率对储备收益率的影响，却无法准确预判其对储备收入的最终作用。
