2025 年大部分时间，比特币的支撑位之所以看似难以撼动，是因为企业数字资产库（DAT）与交易所交易基金（ETF）意外结盟，共同构成了支撑基础。
企业通过发行股票和可转换债券购买比特币，ETF 资金流入则悄然吸纳新增供应量。两者共同构建了稳固的需求基础，助力比特币抵御了金融环境收紧的压力。
如今，这一基础正开始松动。
11 月 3 日，Capriole Investments 创始人 Charles Edwards 在 X 平台发文称，随着机构增持步伐放缓，他的看涨预期已减弱。
他指出：7 个月来，机构净买入量首次跌破每日挖矿供应量，情况不妙。
Edwards 表示，即便其他资产表现优于比特币，这一指标仍是他保持乐观的关键原因。
但就目前情况而言，约有 188 家企业财库持有可观的比特币头寸，其中许多企业除了比特币敞口外，商业模式较为单一。
没有哪家公司比近期更名为Strategy的微策略更能代表企业比特币交易。
这家由 Michael Saylor 领导的软件制造商已转型为比特币财库公司，目前持有超 67.4 万枚比特币，稳居全球最大单一企业持有者地位。
然而，其近几个月的买入节奏大幅放缓。
Strategy 在第三季度仅增持约 4.3 万枚比特币，为今年以来最低季度买入量。考虑到该公司在此期间部分比特币购买量骤降至仅几百枚，这一数字并不令人意外。
CryptoQuant 分析师 J.A. Maarturn 解释，增持放缓可能与 Strategy 的净资产价值（NAV）下跌有关。
他表示，投资者曾为 Strategy 资产负债表上每 1 美元的比特币支付高额NAV 溢价，实际上是通过杠杆敞口让股东分享比特币上涨收益。但自年中以来，这一溢价已大幅收窄。
估值红利减弱后，通过发行新股购买比特币不再能带来显著增值，企业融资增持的动力也随之下降。
Maarturn 指出：融资难度加大，股票发行溢价已从 208% 降至 4%。
与此同时，增持降温的趋势并非仅限于 Strategy。
东京上市企业 Metaplanet 曾效仿这家美国先驱企业的模式，但其股价在大幅下跌后，近期交易价格低于其持有的比特币市值。
作为回应，该公司批准了股票回购计划，同时推出了新增融资指导方针以扩大比特币财库。此举表明该公司对其资产负债表充满信心，但也凸显了投资者对加密财库商业模式的热情正在减退。
事实上，比特币资产库增持放缓已导致部分企业合并。
上月，资产管理公司 Strive 宣布收购规模较小的比特币资产库公司 Semler Scientific。合并后，这些公司将持有近 1.1 万枚比特币。
这些案例反映的是结构性约束，而非信念动摇。当股票或可转换债券发行不再能获得市场溢价时，资金流入就会枯竭，企业增持自然随之放缓。
长期被视为新增供应量自动吸纳器的现货比特币 ETF，也出现了类似的乏力迹象。
2025 年大部分时间里，这些金融投资工具主导了净需求，申购量持续超过赎回量，尤其是在比特币飙升至历史高点期间。
但到 10 月下旬，其资金流向变得不稳定。受利率预期变化影响，投资组合经理调整头寸、风险部门削减敞口，部分周资金流向转为负值。这种波动性标志着比特币 ETF 进入了行为新阶段。
宏观环境已收紧，快速降息的希望逐渐破灭，流动性条件降温。尽管如此，市场对比特币敞口的需求依然强劲，但已从稳步流入转为脉冲式流入。
SoSoValue 的数据直观反映了这一转变。10 月前两周，加密资产投资产品吸引了近 60 亿美元资金流入；但截至月末，随着赎回量增至 20 多亿美元，部分流入被抹去。
这一模式表明，比特币 ETF 已成熟为真正的双向市场。它们仍能提供深厚流动性和机构准入渠道，但不再是单向的增持工具。
当宏观信号波动时，ETF 投资者的退出速度可能与入场速度同样迅速。
这一转变并不必然意味着比特币将迎来下跌，但确实预示着波动性将加大。随着企业和 ETF 的吸纳能力减弱，比特币的价格走势将越来越受短期交易者和宏观情绪驱动。
Edwards 认为，在这种情况下，新的催化剂——如货币宽松、监管明确或股市风险偏好回归——可能会重新点燃机构买盘。
但就目前而言，边际买家态度更为谨慎，这使得价格发现对全球流动性周期更为敏感。
影响主要体现在两方面：
第一，曾作为支撑位的结构性买盘正在减弱。在吸纳不足的时期，盘中波动可能加剧，因为缺乏足够的稳定买家来抑制波动性。2024 年 4 月的减半从机制上减少了新增供应量，但若无持续需求，仅靠稀缺性无法保证价格上涨。
第二，比特币的相关性特征正在转变。随着资产负债表增持降温，该资产可能再次跟随整体流动性周期波动。实际利率上升和美元走强时期可能对价格构成压力，而宽松环境则可能使其在风险偏好回升行情中重拾领涨地位。
本质上，比特币正重新进入宏观反射阶段，其表现更接近高 beta 风险资产，而非数字黄金。
与此同时，这一切并未否定比特币作为稀缺、可编程资产的长期叙事。相反，这反映了机构动态的影响力日益增强——这些机构曾使比特币免受散户驱动的波动影响，而如今，正是当初将比特币推入主流投资组合的机制，使其与资本市场的关联更为紧密。
未来几个月将考验在缺乏企业和 ETF 自动资金流入的情况下，比特币能否维持价值存储属性。
如果参照历史，比特币往往具备适应能力。当一个需求渠道放缓时，另一个渠道就会涌现——可能来国家储备、金融科技整合，或宏观宽松周期中散户的回归。
